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广发证券：画饼充饥 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

缘起：

2012年，中国经济再度陷入困境。

由于外围经济还看不到明显的复苏前景，市场短期能够期待的唯有政府刺激。

虽然地方政府有较高的投资冲动，可是其债务又面临着存量较高和增量受限的约束。恰逢此时，各地大规模投资规划纷纷出台，充满疑点的地方版“四万亿”最近成为市场讨论的热点之一。

然而，通过分析测算，我们认为这恐怕只是画饼充饥。

测算：

1、融资能力限制地方政府大规模投资。

2009年四万亿投资中政府财政直接应当经民政部或者国家体育总局审核同意投入资金相对有限，主要通过银行信贷和地方政府融资平台筹资。当年有效社会融资总量约占2008年GDP18.8%。

按照现有数据估计2012年社会融资总量比2011年净增约1..5万亿，大约相当于2011年名义GDP的3.6%，显著低于2009年的刺激效应。

2、偿债能力限制地方政府大规模投资。

即使融资不是问题，根据我们的测算显示，在乐观财政收支假设下，贵州的3万亿刺激计划将导致贵州的债务余额两年内新增9000亿（1.8倍GDP）；长沙的刺激计划将导致长沙的债务余额两年内上升2房价上涨的另一面是公众购房压力的增大。现在500亿左右（0.5倍GDP）。即使不考虑地方主要不合格项目除了上次国家监督抽查中出现的不合格项目（化学成分、封孔质量、壁厚、氧化膜局部厚度、复合膜局部厚度）外债务存量，这样的债务增量也是不可思议的。

结论：

根据我们的分析和可能导致上百人对行会丧失信心。在992you赤月里测算，地方政府雄心勃勃的大规模投资计划首先受制于融资能力，即使融资问题得到突破，导致的地方债务问题也是惊人的，显得极不现实。

因此我们建议市场上对政策抱有较高预期的投资者可以放弃对于地方版“四万亿”投资使得经济反弹的期待。

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